涤纶的学名为“聚对苯二甲酸乙二酯”，简称聚酯纤维，是化学纤维产品构成中的主要细分产品类别。根据纺丝加工后的产品长度，可简单划分为涤纶长丝和涤纶短纤维。

  资料显示，扬州天富龙集团股份有限公司（以下简称“天富龙”）拟登陆沪市主板，企业主要从事差别化涤纶短纤维的研发、生产和销售，下游客户涉及汽车内饰、家用纺织、铺地材料、过滤材料等多个领域。

  2024年8月，因在奇信股份造假案中存在伪造、篡改、毁损审计工作底稿等行为，天职国际会计师事务所（以下简称“天职国际”）遭到证监会处罚，被勒令暂停服务六个月，也牵连了不少正处于IPO进程的企业，天富龙就是这里面一家。

  2024年11月，天富龙已将申报会计师更换为容诚会计师事务所，并更新了招股说明书和二轮审核问询回复。《华财》分析发现，并购整合多家实控人控制的其他公司后，天富龙涤纶短纤维产量排名仍较为靠后，行业代表性略有不足。而且，实控人家族持股比例近95%，对企业具有绝对话语权，但最近几年经营过程中，个人卡收付款、转贷、资金拆借等财务内控不规范问题频发。

  此外，在行业竞争极为激烈的情况，天富龙毛利率竟高出同行近两倍，实在令人感到蹊跷。

  20世纪70年代，聚酯回收及再加工技术已在国外出现。2000年左右，我国江苏出现了一批乡镇企业，专门收购废丝、废聚酯块并加工成泡料，用来纺制强度要求不高的普通棉型短纤维。随着发达国家将废弃聚酯材料大量出口到中国，我国再生纤维行业得以蓬勃发展。

  很快，产能过剩问题逐渐凸显。2009年之后，我国再生涤纶纤维行业不断整合与洗牌，逐步淘汰落后产能。因此，这一传统行业的竞争格局早已是一片“红海”，同行之间的“厮杀”极为激烈。

  2021年、2022年、2023年及2024年1-6月（以下简称“报告期”），天富龙的营业收入分别是 28.57亿元、25.76亿元、33.36亿元和 17.84亿元，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为3.54亿元、3.38亿元、4.2亿元和 2.23亿元。虽然2022年业绩有所下滑，但2023年和2024上半年表现较好。

  但是，考虑到主板“经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性”的要求及“红海”行业的激烈竞争，天富龙主板适格性恐不能完全令人信服。

  资料显示，作为全球化学纤维的主要供应国家，2023年我国涤纶产量已达到5702.00万吨，其中，涤纶短纤维产量为1193.00万吨。天富龙再生有色涤纶短纤维产能为18.00万吨/年，差别化复合纤维产能为40.6万吨/年，在较为庞大且竞争非常激烈的涤纶行业中，其产能不过是冰山一角。

  并且，国内涤纶短纤维行业集中度较高。截至2023年末，涤纶短纤维行业前四名企业产能合计约占43%，而天富龙产量位列行业第九、第十名左右。

  虽然天富龙自诩在汽车内饰用有色涤纶短纤维和低熔点短纤维等细致划分领域拥有不错的市场地位。但在整个原生涤纶短纤维领域，其排名能否令监管层认可公司有很好的行业代表性，尚未可知。

  报告期内，天富龙收入大多数来源于差别化复合纤维（短纤维）和再生有色涤纶短纤维，再生有色涤纶短纤维产品占比在32%-40%之间，更大头的收入其实来源于差别化复合纤维产品（下图）。

  2021年到2023年，差别化复合纤维的出售的收益分别为18.27亿元、14.83亿元、17.93亿元。虽然天富龙2023年营业收入较报告期期初的2021年增长4.80亿元，但该产品2023年的出售的收益继2022年大幅度地下跌后仍未回到2021年水平。

  天富龙坦承，差别化复合纤维出售的收益存在波动，主要是受常规类商品市场竞争加剧、下游需求变动和产品结构调整等因素影响。

  神奇的是，虽然行业竞争很激烈，但天富龙盈利能力始终远在同行之上。2021年到2023年，同行业可比公司毛利率均值仅有12.97%、8.71%、8.24%，而天富龙的毛利率分别为21.77%、18.67%、17.83%，几乎高出两倍。尤其是再生有色涤纶短纤维产品，天富龙各年毛利率均在30%以上，甚至是同行业可比公司优彩资源一样的产品3倍左右（下图）。

  对于企业来讲，毛利率是所有财务指标里最核心之一，也是监管层着重关注事项。如果与同行业上市公司差别很大，比如高于同行，就需要有充足理由来支撑，是因为具有品牌效应，还是技术比别人先进？抑或能够垄断市场，在整个产业链中拥有较高的议价能力？

  从商业逻辑上来讲，天富龙处于产能过剩、竞争非常激烈的“红海”市场，公司的规模优势也不算突出，更不存在垄断市场的状况。因此，它的毛利率水平远超同行业可比公司是极不正常的，甚至容易引发监管对其财务操纵的怀疑。

  在二轮问询回复中，天富龙解释称，报告期内再生有色涤纶短纤维毛利率较优彩资源分别高21.42%、22.77%、22.67%和23.36%，毛利率差异源于公司汽车内饰领域收入占比较高且主要面向主流车型的汽车内饰件制造商，销售单价更高。

  令人费解的是，优彩资源该产品的生产的基本工艺与主要销售区域都与天富龙相近，为什么拥有相似条件的优彩资源，却放着如此高毛利率的生意不做？难道存在什么隐形壁垒？

  关于再生有色涤纶短纤维毛利率较高的问题，天富龙进一步给出的理由则是：毛利率差异其实大多数来源于直接材料单位成本差异，企业具有能实现以较低成本原材料生产出符合客户的真实需求的合格产品的技术优势，有效控制产品成本。

  据悉，再生有色涤纶短纤维是由泡料等废弃PET聚酯经过再生工艺制成的聚酯纤维。

  且不说天富龙给出的不同时间段的采购价格是不是具备可比性，如果其真的拥有如此先进的能大幅度降低成本的技术，为何不去冲刺更重视技术创新性、估值更高的创业板呢？

  业绩真实性问题向来是IPO审核的敏感地带，对比同行，天富龙如此惊为天人的毛利率水平，若无法给出一个合理解释，恐怕将构成其推进IPO的“绊脚石”。

  阅读招股说明书可知，天富龙是一家典型的家族企业，实际控制人朱大庆、陈慧夫妇合计持有79.30%的股权，另一大股东朱兴荣通过一致行动协议控制14.60%的表决权，该股东与朱大庆为叔侄关系。

  家族成员中握有公司股份的，还有陈慧之弟陈坚，持股0.56%，以及张远辉（朱大庆外甥）配偶卞蕾蕾，持股0.34%。

  同时，实控人朱大庆之女陈雪，在公司担任董事、董事会秘书的高管职位，外甥张远辉担任低碳循环材料事业部供应部部长职位。

  也就是说，朱大庆家族以94.8%的持股比例占据公司绝对控股权的同时，还握有董事长、总经理、董事会秘书三大高管职位。

  进一步了解天富龙发展历史，《华财》发现，为了筹谋上市，朱大庆家族可谓煞费苦心，利用并购重组方式不断往天富龙注入资产，为天富龙业绩规模添砖加瓦。

  2020年12月，天富龙豪掷2.43亿元收购老板朱大庆、陈慧夫妇控制的另一家公司——威英化纤100%的股权。

  2023年，威英化纤营业收入为24.99亿元，总利润为2.23亿元，占天富龙当年营业收入和利润利润的占比分别是74.90%、47.94%（下图）。也就是说，如果缺失威英化纤的巨大贡献，天富龙万万是没有冲刺主板资格的。

  以2.43亿元将威英化纤出让给天富龙，朱大庆夫妇其实完全不吃亏，首先是“左手倒右手”，天富龙仍是由朱大庆夫妇及家族成员控制，再者2020年威英化纤被收购之前，曾现金分红3亿元，加上天富龙收购威英化纤的交易对价，合计5.43亿元，已真金白银的落入了朱大庆夫妇的口袋。

  其实早在2019年底，天富龙还以280万收购了上海拓盈100%的股权，较引起关注的是，上海拓盈大股东罗安香持有的90%股份，疑似是替朱大庆代持70%、替陈坚代持10%。此后，上海拓盈相继收购了上海又威等多家公司100%的股权。一系列资本运作，着实令人眼花缭乱。

  需要注意的是，家族企业由于信任成本相对来说还是比较低，便于企业加快速度进行发展的同时，家族成员占据企业中的重要管理岗位和绝大部分股权，也较容易存在公司治理结构弊端，产生财务信息不实、财务核算不规范等问题。这一点在天富龙经营过程中也表现得十分明显。

  据披露，天富龙存在的财务内控不规范情形，包括转贷、不规范使用票据、个人卡收付款、通过员工及高管个人银行账户代发年终奖、资金拆借等。

  其中，“转贷”不仅涉及业务真实性，且与关联方之间的转贷涉存在“体外资金循环虚构业绩”的动机和可能性，一直是IPO审核过程中监督管理的机构关注的重点。

  2020年，客户三泰车饰和第三方上海远通实业有限公司存在配合天富龙“转贷”的情形，金额分别为2200万元和6880万元（下图）；

  2022年，集团范围内涉及转贷金额为988.69 万元。富威尔供热以2022年7 月至9月的已经结算的蒸汽销售款作为债权向银行申请融易信贷款，收到款项后，转给富威尔供热，最终用于富威尔供热支付外部供应商原料采购款；

  2021 年，天富龙利用个人卡发放员工薪酬、报销及另外的费用的金额达1085.73万元，代收废品销售款等192.67 万元（下图）。

  同一年度，天富龙还曾向陈雪、刘海成分别借出1000.00万元、91.00万元，以及子公司上海又威向朱大庆拆入资金 1000.00 万元。

  虽然以上不规范事项已清理，但天富龙过往存在的诸多财务内控不规范问题揭示了企业内部控制制度不够完善或执行不到位，尤其是与关联方间的资金快捷拆借通道，为其财务真实性更添阴霾。